多次困扰美国政府的债务上限问题在2023年再次浮现，金融市场正在定价美国国债短期违约风险。2023年1月19日，美国国债总额达到债务上限31.4万亿美元，美国财政部宣布进入“债务发行暂停期”；5月1日，美国财政部在发给国会领导层的信函中表示，非常措施和库存现金可能最早在6月初耗尽。本次美国债务上限博弈将比2011年更为复杂，两党在“X”日到来之前无法达成协议以及联邦政府部门停摆的概率并不低，美国主权信用评级可能再次遭到下调，需要警惕由此引发的金融市场险。

美国债务上限僵局持续发酵

何卓乔

(资料图片仅供参考)

在讲究权力相互制衡的美国政体当中，为了防止政府部门胡乱借债大手花钱，美国宪法将联邦政府借入款项/发行债券的权力赋予国会，要求联邦政府的每一笔借债必须征得国会的同意才可实施。“一战”期间美国财政赤字显著扩张，国会没有那么多精力去决定每一笔借债的必要性，于是在1917年通过《第二自由债券法案》，在国债总额不超过约定额度的情况下，授权联邦政府自行发债融资，这就是债务上限的由来。

如果在国债总额到达债务上限时国会两党还没就调整债务上限达成一致，财政部可以在不突破债务上限的情况下采取非常措施借入额外现金，并且动用库存现金。在2023年1月19日国债总额达到债务上限31.4万亿美元之后，财政部宣布进入“债务发行暂停期”，启动赎回公务员退休和残疾基金以及邮政服务退休人员健康福利基金的部分投资，并暂停新投资等非常措施。

这些非常措施以及库存现金的应用使得财政部可以在联邦债务达到上限之后，继续筹集资金供联邦政府运行及偿还联邦债务，但这些非常措施以及库存现金总有耗尽的一天（又称为“X”日），这一天联邦政府将真正面临政府部门停摆与债务违约风险。由于财政收支的不确定性，最终“X”日在哪一天到来是不确定的，5月1日财政部预计“X”日将最早6月初到来，5月9日两党政策中心BPC预计“X”日将在6月初至8月初之间到来。

由于美国大体上由民主党、共和党轮番掌控国会，债务上限问题便成为执政党与在野党在政府财政支出方面的主要博弈工具。由于债务上限不及时调整将影响到联邦政府的正常运作并且引发美国国债的违约风险，一般情况下两党在调整债务上限问题上都会尽量克制。但2008年金融危机之后美国国债规模突飞猛进，同时美国政治生态两极分化现象愈加严重，两党围绕债务上限问题的博弈愈加激烈，2011年以来债务上限问题的解决变得越发艰难。

2011年5月，美国国债总额触及债务上限14.3万亿美元，财政部警告“X”日可能在8月初到来。共和党要求民主党政府削减预算赤字且仅同意提高债务上限1万亿美元，而民主党要求一次性提高债务上限2.4万亿美元，并拒绝将债务上限与削减赤字问题捆绑协商。国会两党于2011年8月2日达成《2011年预算控制法案》，提高债务上限2.1万亿美元的同时在未来10年内削减2.5万亿美元财政支出；8月5日，标普将美国长期信用评级从AAA下调为AA+，理由是对美国债务管理能力的担忧，这也是标普历史上第一次下调美国主权信用评级。

2012年年底，美国国债总额达到债务上限16.4万亿美元，财政部预计“X”日将于2013年10月17日到来。共和党试图借债务上限问题取消平价医疗法案，并指出财政部可以通过优先偿付国债利息及到期国债本金来避免违约。由于债务上限谈判陷入僵局，美国政府在2013年10月1日部分停摆。在“X”日到来的前一天，美国国会通过2014年持续拨款法案，为政府持续提供资金至2014年1月15日，并暂停债务上限至2014年2月7日，从而结束了2013年联邦政府停摆的局面以及债务上限危机。

由于民主党倾向于积极财政政策而共和党主张财政平衡，因此债务上限问题在民主党执政而共和党掌控众议院时协调难度大增；如果前一段时间民主党政府因各种原因而产生巨额财政赤字，那么债务上限博弈就更加激烈，2023年债务上限博弈就属于这种情况。民主党拜登政府借抗击疫情和提升竞争力为由大搞财政刺激，2021年和2022年美国财政赤字占GDP比重分别达到12.3%和5.5%，巨额财政刺激引发的供不应求甚至使得美国经济出现20世纪80年代以来罕见的滞胀格局。因此，当共和党在2022年中期选举中重新掌控众议院之后，遏制民主党的大手大脚花钱便成为众议院共和党人的主要任务。

4月26日，众议院通过了议长麦卡锡的债务上限草案《限制、节约、增长法案》，该法案主要内容包括：一是将债务上限提高1.5万亿美元并暂停至2024年3月31日，2024年3月31日之前政府无需考虑债务上限问题，但2024年4月1日开始债务上限将重新生效，而债务上限也将从目前的31.4万亿美元提高到32.9万亿美元。二是将联邦预算削减至2022年水平，同时将未来的支出增幅限制在每年1%，削减开支影响除国防外的医疗保健、科学教育和气候保护等项目。三是废除《通胀削减法案》中旨在减少温室气体排放的一系列税收抵免措施，以及鼓励使用电动汽车和生产清洁电力和燃料的补贴计划。四是取消学生贷款债务豁免（此前拜登政府为年收入低于12.5万美元的借款人免除了学生贷款债务）。五是要求领取食品和医疗补助的低收入者延长工作时间以换取福利。六是鉴于新冠疫情已经基本减退而要求撤回尚未使用的疫情援助资金。

众议院共和党人的这份债务上限草案很鲜明地表达了借提高/暂缓债务上限来抑制民主党财政支出能力的意图，其中部分内容具有缓解滞胀的现实意义。同样清楚的是民主党人不可能接受这份草案，拜登多次要求共和党在没有任何附带条件的情况下扩大债务上限，并公开拒绝就此议题进行谈判。5月9日，拜登就债务上限问题与国会领导层会谈，拜登会后表示会谈富有成效，但麦卡锡称会谈没有取得任何进展。

民主党和共和党有关债务上限的博弈结果取决于多方面因素且具有较高不确定性，2022年，共和党在中期选举中未能大获全胜、麦卡锡在创纪录的15轮投票和做出多项巨大妥协之后才当选众议院议长、麦卡锡作为特朗普的忠实盟友以及2024年特朗普再战拜登等因素，都会从不同方面影响到本次债务上限博弈。根据历史经验，我们认为本次债务上限博弈有如下四种结果：

第一，考虑到美国国债历史上首次违约对全球金融市场、美国国家信誉以及两党领导人政治声誉的巨大影响，两党可能各有让步，在“X”日到来之前签署立法提高或暂停债务上限，我们预计这种结果的可能性为50%。

第二，鉴于本次债务上限博弈牵涉较多个人层面和2024年总统大选的考虑，共和党在国会中的席位不如2011年和2013年以及民主党政府财政刺激规模过于庞大难以为共和党接受等因素，两党分歧更大更难以妥协，可能短期提高债务上限，争取更多时间进行谈判，预计这种结果的可能性有30%且趋于上升。根据目前日程安排，拜登将于5月19日至21日出席在日本广岛举行的G7峰会。

第三，在两党分歧无法及时弥合的情况下，拜登政府援引宪法第十四条修正案偿还国债利息和到期国债本金，从而避免国债违约，但可能会暂时关闭部分非核心政府部门，预计这种结果的可能性为19%。美国宪法第十四条修正案规定公共债务的有效性不容置疑，美国政府必须偿还公共债务。5月5日，拜登在接受采访时被问及是否会援引宪法第十四条修正案来解决债务上限问题，他表示“还没有走到那一步”，这实际上是暗示他并未排除这一手段。5月9日，拜登与国会领导人会谈后接受采访被问到同一问题时，拜登称一直在考虑第十四条修正案，拜登密友——哈佛大学法学教授Larry Tribe认为这是合法的，但这涉及法律诉讼问题，需要参考法院对此的意见才做定夺。

第四，两党在“X”日到来之前无法达成任何协议且美国政府没有采取任何措施，美国国债实质性违约，我们认为这种结果的可能性只有1%，并非完全不可能但极不可能。历史上债务上限危机曾导致美国主权信用评级被下调（2011年8月）、联邦政府短暂部分停摆（2013年10月），但从未发生过美国国债违约事件。

如前所述，本次债务上限博弈环境比2011年更为恶劣，因此在“X”日到来之前达成协议的难度高于2011年和2013年，因两党未能及时达成协议而导致部分非核心政府部门停摆的概率高于2013年，美债违约（即使是短期）的可能性高于以往任何时候。金融市场正在对美债短期违约风险进行定价，2023年4月，美债1年期信用违约利差（CDS）已经超过2011年水平（与此同时5年期CDS虽然超过2013年水平但显著低于2011年水平）；5月9日6个月内短期限美债利率全面超过2007年年初水平，与此同时10年期美债利率受益于避险需求而继续处于3.5%附近的较低水平，美联储持续收紧货币流动性与美债短期违约风险两重因素叠加使得美债3个月/10年利差倒挂程度达到1982年有历史数据记录以来的最大值。

债务上限博弈过程及结果对宏观市场影响的差异性较大。若两党经过艰难的谈判在“X”日到来之前达成协议，对宏观市场的影响较小，但艰难的博弈过程及其引发的违约担忧也足以推高短期国债利率、打压股市风险偏好、抑制企业投资信心和家庭支出意愿，造成直接的国民经济冲击和居民财富影响。协议达成时点离“X”日越近则冲击也会越大，美国总统经济顾问委员会CEA估计这种情形下美国最多可损失20万个工作岗位，实际GDP环比年率减少0.3个百分点。而且有关债务上限问题的反复博弈会引发市场对美国政治体系运作能力的质疑，仅仅是违约担忧本身对国家偿债信誉产生严重影响，我们认为今年债务悬崖问题导致美国主权信用评级遭到下调的概率大于2011年。如果两党无法在“X”日到来之前达成协议，而决定短期小幅度提高债务上限，争取更多时间进行谈判，对宏观市场的影响与上述分析并无根本性差异，只是经济和市场受抑时间更长，冲击和损失规模水平级扩大但非指数级上升。

如果两党实在无法达成协议，而拜登政府援引宪法第十四条修正案来避免国债违约，毫无疑问会立即引发旷日持久的法律诉讼问题，而且美国政府正常运作受到影响。这种情况下债务上限问题对美国经济冲击的力度会显著放大，美国主权信用评级遭到下调的概率明显上升，全球宏观市场都会受到美国糟糕政治博弈的溢出影响。而且2024年美国总统大选形势也会受到影响，目前来看，2024年美国总统大选大概率仍是拜登对垒特朗普，而拜登借宪法第十四条修正案来应对债务上限问题必然引发市场对拜登政治协商能力的质疑，共和党也会抓住这个情况大做文章，2024年总统大选形势将偏向特朗普一方，美联储结束紧缩进程而转为宽松立场的时点会相应提前。

若两党无法在“X”日到来之前达成协议，也没有采取有力措施避免美债违约，这种从未发生过的严重事件会立即引发全球金融市场海啸，全球经济形势、美国主权信誉甚至国际货币体系都会感受其深远冲击，而且美国政府无法在国债违约引发的经济衰退中制定反周期措施，美联储有可能立即大幅度降息以对冲宏观市场影响。CEA估计最糟糕情形下美国可损失830万个工作岗位，实际GDP环比年率减少6.1个百分点。

回顾2011年和2013年债务上限问题对金融市场影响可以发现，在债券市场上，违约风险导致短端利率上升而避险需求压低长端利率，因此期限利差有所缩小（或倒挂程度扩大）。在股票市场上，市场风险偏好的下降导致美股趋于调整，但美联储潜在边际宽松可能性以及长端利率下行也为股市提供部分支撑，最终股市调整幅度取决于多方面因素的共同作用，比如2011年7月下旬至8月上旬标普500指数下跌17.8%（部分反映主权信用评级下调的影响），而2013年9月下旬至10月上旬仅下跌5%。

在外汇市场上，2011年7月11日至26日美元指数从76.7回落到73.5，市场对两党终将达成协议的憧憬（以及最终达成协议）推动美元指数反弹至8月4日的75.3，但随后标普下调美国主权信用评级再次打压美元指数，整个8月美元指数偏弱运行。2013年9月6日至10月15日，美元指数从82.7回落到79，反映了谈判紧张情绪以及美国政府短期部分停摆对美元汇率的打压作用。但无论是2011年还是2013年，当债务上限问题得到处理之后，美元指数都有一个较长时间的回升过程。

在商品市场上，美债违约风险自然带来黄金的避险需求，2011年7月初至8月22日，伦敦黄金飙升28.3%，但这随后黄金价格就进入长达4年的长期调整阶段。2013年8月底至10月上半月黄金价格偏弱调整，仅在10月15日至28日有一个8.8%的小幅反弹。2013年黄金市场整体笼罩在美国经济强劲增长而美联储开始缩减QE的利空影响当中，可见黄金价格如何反映债务上限问题需要综合多方面因素而定。WTI原油在2011年7月至8月初大致企稳，只是在标普下调美国主权信用评级之后有一个8.5%的调整；2013年9月至11月WTI原油则从110美元/桶大跌至92美元/桶，显示出政府部门部分停摆导致的经济混乱对原油需求的影响。伦敦铜的波动方向与原油基本一致，只是在幅度方面有所差异。（作者单位：建信期货）

分析人士：美债问题推升市场避险情绪

记者郑泉

自1787年美国政府成立以来，美国国会一直对政府的举债行为进行监督，每一次借债都需要国会批准。1939年，美国国会取消了对各类债券设定上限的模式，对几乎全部政府债务设定了统一的上限。今年，多次困扰美国政府的债务上限问题再次浮现并陷入僵局，由此增加了市场的避险情绪。

方正中期期货宏观及贵金属资深分析师史家亮告诉期货日报记者，从当前美国政府的表现来看，债务上限问题依然严峻，执政党和共和党均想通过债务上限问题获得更多的权力与对方制约，提升自己的政治实力和影响力，为后续的大选助力。不过，基于美国国家利益的角度考量，美国出现债务违约只会让美国经济陷入深度衰退中，对两个党派和美国民众而言都无利好，故两党最后妥协达成一致的可能性依然比较大。或是短期提高债务上限或是暂停债务上限，然后继续谈判寻找更好的解决方案，但是谈判之路充满坎坷与艰难。

“设置美债上限的初衷是财政部可以承担的国家债务数额，后来演变成给决策者们过去的选择买单。美债的债权人包括社保金领取者、军人、有孩子的家庭、联邦医疗保险计划的提供者以及美国国债持有人。如果美债违约，下调美国国债评级，美国政府、企业和居民的举债成本都上升。”银河期货贵金属分析师魏春涛表示，两党往往要拖到最后一刻，迫于多种压力，反复权衡利害后，才会达成某种妥协。只是，时下博弈过程恐怕会尤其“难看”，一旦债务上限被提高，财政部将需要加大举债规模，来补充资金储备，市场流动性会因此收紧；反之，避险情绪再起。

回顾2010年以来的美国债务上限危机，曾经造成过美国债券信用评级调降和政府关门的影响，对经济、政策、政府公信力、消费者信心和金融市场均造成了较大的负面影响，但还没有造成过美债违约。美尔雅期货金融分析师刘影分析称，对美国政府而言，美债违约的风险是不可逆的，因此此轮债务上限问题造成美债违约的可能性较小。比较乐观的情形是，临近6月1日，两党就债务上限问题达成临时方案或一致性法案、提高或暂停债务上限，则对市场的影响较小。5月9日的谈判并未达成一致，若在此期间两党分歧加大，可能会加大市场波动，今年美国CDS的上行以及4月以来短期国债收益率的上行已经计价了该风险，预计随着利空因素落地，风险干扰将边际减弱。

“事实上，债务上限僵局将会增加市场避险需求，利多避险资产。但同时会加剧经济衰退预期，利空风险类大宗商品。债务上限问题一旦得到解决，就会形成短期的反向影响，但是不会改变整体趋势。经济衰退预期下，贵金属等风险类资产仍有下行空间。”史家亮说。

据格林大华期货贵金属分析师刘洋介绍，从历史数据的角度看，在美债中具有代表性的美国10年期国债收益率和COMEX黄金价格的平均相关性约在94.5%，属于强相关关系，也符合市场参与者的普遍认知。然而，在实际的市场运行中，并不建议贵金属交易者以相关性分析数据作为应对美债违约这一潜在风险事件的主要依据。

“一方面，美债真正产生违约是发生概率极小的历史性重大风险事件，背后蕴藏的逻辑更多是美国内部两党的政治博弈。另一方面，美债一旦发生违约将大概率打破包括贵金属价格在内的所有价格相关关系，历史数据将不具备目前的参考价值。所以如果美债违约发生，影响贵金属价格的关键点更是在资金流向、市场信心、市场预期与风险事件的边际效应之上。”刘洋说。

刘洋建议，在此背景下，应对下阶段美国债务问题发展的进展，贵金属交易者可以更多参考上一次美债上限问题造成政府停摆（2018年12月21日起35天）事件，对金融市场造成的整体影响。由此，在操作的层面，谨慎对待短线单边策略，将关注点转向贵金属价格波动率相关期权套利策略之上。

史家亮认为，当前债务上限僵局状态已经被金融市场所计价，在没有进一步恶化至债务违约层面之际，对贵金属利好影响相对有限，反而是取得实质性进展利空贵金属，并且出现的概率较大，因此有短线回调的可能。此外，美联储货币政策的调整也已经被市场所计价，一旦美联储货币政策调整预期再度转向“鹰”派或者不会出现市场所预期的鸽派，对贵金属而言则会形成利空影响，因此短线出现回调行情亦是合理的。但是美联储货币宽松逻辑已经成为主逻辑，此背景下叠加避险需求、配置需求以及储备需求等，贵金属中长期仍维持偏强行情。