中国中免(601888)：盈利能力修复静待消费复苏

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德邦证券股份有限公司 2023-08-25 18:58:55

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上半年收入利润同比+29.7%/-1.83%，业绩符合预期。（1）2023H1：公司实现营业收入358.58 亿元/+29.7%，归母净利润为38.66 亿元/-1.83%，扣非后业绩为38.54 亿元/-1.87%，符合此前业绩指引预期，23 年以来旅游行业开始加速复苏，市场进入“供需两旺，加速回暖”的复苏通道；分业务来看，免税商品23H1 营收239.56 亿、同比22H1+47.9%、同比21H1-2.4%，有税商品营收116.78 亿、同比22H1+4.7%、同比21H1+10.5%、延续增长趋势。（2）23Q2：实现营业收入150.89 亿元/+38.83%，归母净利润为15.65 亿元/+13.86%，扣非后业绩为15.59亿元/+13.85%，22Q2 由于疫情反复、离岛免税客源地受阻，低基数背景下带来23Q2 营收同比增速较高；但受到消费力弱复苏、折扣收窄优化以及打击代购等因素影响，23Q2 收入恢复至21Q2 的87%。（3）现金流：23 年上半年公司经营活动产生的现金流净额为85.73 亿元。

多措并举带动毛利率稳中有升，盈利能力增强。（1）2023H1：综合毛利率30.61%，环比22H2+8.01pcts，归母净利润率为10.78%，环比22H2 提升6.70pcts，期间费率为13.73%/环比+1.76pcts，其中销售费率11.92%/环比+3.92pcts（主要由于机场租赁费提升）、管理费率2.81%/环比-2.21pcts。（2）23Q2：综合毛利率为32.83%，环比23Q1+3.83pcts，归母净利润率为10.37%/环比-0.71pcts，期间费率为18.16%/环比+7.64pcts，其中销售费率14.75%/环比+4.89pcts、管理费率3.71%/环比+1.57pcts。通过全岛统一定价、优化促销折扣力度、改善品类销售结构优化整体毛利率水平；招商采购环节持续优化商品结构及采购招商策略，增加高毛利商品采购比重，加快引进精品品牌，加强重点商品采购，毛利率优化。

海南旅游市场逐步回暖，但消费力尚待逐步修复。根据海南省商务厅发布数据，23H1 海南离岛免税总销售额323.96 亿/yoy+31%；海口海关统计数据显示，23H1离岛免税购物金额263.18 亿/yoy+24.4% ，免税购物人数373.3 万人次/yoy+45.4%，客流恢复更优。我们认为从今年重要节假日的出游数据观察来看，客流的恢复均领先于销售额的恢复，购买力略有承压，我们看好消费力逐步回暖。

拓展渠道资源优势，积极推进重点项目落地。公司成功中标天津、大连、云南等五大免税店经营权，成都天府机场及杭州萧山机场开业运营，巩固公司在国内大中型机场及口岸的渠道优势。公司积极推进三亚国际免税城 2 号地项目，二期（河心岛项目）将重点推进项目装修改造及重奢品牌引进，综合体项目的落地及爬坡有望提升综合盈利能力。

投资建议：海南客流恢复良好，消费力逐步修复，出境游逐步放开后看好口岸免税项目的修复，同时新综合体及市内免税政策推进有望贡献增量。我们调整23-25 年的收入至720/922/1182 亿，调整归母净利润至74.9/104.8/145.4 亿，对应PE 分别为31X/22X/16X，维持“买入”评级。

风险提示：客流恢复不及预期，消费力下降，项目建设不及预期